踩中医美牙科双赛道，毛利率超65%的时代天使，股价为何仍缩水超七成？

2021年6月，头顶“中国隐形正畸第一股”的名号，时代天使赴港上市，当天股价最高触及490港元/股，总市值窜至800亿港元。上市之初，时代天使获得了超高估值，有券商唱到525港元/股。

然而，头顶光环的时间并不长久，在此之后，时代天使的股价便进入震荡下行的阶段。截至发稿，时代天使股价已跌破发行价，较最高点跌超七成。医美与牙科双赛道加持，时代天使为何仍走向大跌？

营利双增，毛利率下滑至65%

时代天使成立于2003年，并于2006年开始推出隐形矫治器产品，主要从事隐形矫治解决方案(包括矫治方案设计服务、隐形矫治器的制造及推广)。

目前时代天使上市四种隐形矫治器，分别是时代天使标准版、时代天使冠军版、时代天使儿童版以及COMFOS。根据招股书，四种产品的建议零售价格分别为3.2万元、4.0万元、2.6万元与2.4万元。

虽然价格较传统矫正器高，但时代天使正踩在了行业的风口上。灼识咨询报告显示，2019年美国牙科护理服务市场达到1331亿美元，同期中国市场规模246亿美元，仅为美国的18.5%。预计2030年美国和中国市场规模将分别达到1636亿美元和752亿美元，年复合增长率分别为1.9%和10.7%。

近年来时代天使在营收、净利润上也呈现发展势头。据招股书与2021年年报，2019至2021年，时代天使分别实现营收6.46亿元、8.17亿元与12.72亿元；实现净利润1.30亿元、2.27亿元与3.48亿元。

但据披露，2021年时代天使的毛利率较去年有所回落。2019年与2020年，时代天使的毛利率分别为64.6%与70.4%，于2021年回落至65.0%。其中，隐形矫治解决方案的毛利率由2020年的71.3%，减少至68.4%。

年报披露，隐形矫治解决方案的毛利率下滑主要由于隐形矫治器的平均售价略有降低，“随着公司开拓下沉新兴市场，产品组合及渠道结构发生变动，隐形矫治器的平均售价由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。另外也是COMFOS的达成案例有所增加及季节性促销所致。

今年3月，瑞士信贷发布研报指出，时代天使面临的平均售价压力可能进一步拖累盈利能力。目前定价策略在低端市场中突出，如果发生价格战，公司可能会通过更大的折扣以作防守。

虽然毛利率有所下滑，但高达65%的毛利率仍然意味着，按每位患者消费1万元，时代天使每收治一名患者，就能赚取6500元。

股价缩水超70%，为何？

在医美和牙科双赛道加持下，时代天使的股价却并未如机构预测持续上涨。上市10个月，时代天使股价与市值均较巅峰时期缩水超七成。截至发稿，时代天使股价139.00港元/股，较173港元的发行价相去甚远，市值235亿港元。

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2022年1月，瑞士信贷便发布研究报告，将时代天使目标价从287港元下调至240港元，并重申跑输大市评级，因面临基本面和资金流的双重打击下，料其表现将低于同行。3月，瑞士信贷又再次将目标价下调至145港元。野村也下调时代天使目标价，由332.23港元降至169.5港元。

瑞信在研报中将时代天使2021年至2023年的收入预测下调了6%至11%，以反映在疲软的消费情绪下，出货压力可能会持续更久。管理层将2021年全年的出货量目标下调10%，从20万套降至18万套，该行估计第四季度的出货量或会下跌，挑战可能持续到2022年上半年。

目前，时代天使的产能主要位于江苏无锡的生命科技产业园，位于无锡建设的时代天使创美基地第一期工程已建设完毕，其中一条已设立的自动化生产线已于2022年一季度完成调试，并根据订单需求开始投产。

据披露，2019年至2021年，时代天使的产能分别为1580万个、2190万个与3600万个，产能利用率分别为76.9%、74%与75.8%，2021年利用率已较2018年的99.6%下滑超20个百分点。

对于近年来产能利用率的下降，公司解释，2019年因为新生产线调试阶段利用不足，2020年则是受疫情影响。对于2021年的产能利用率较2018年下降的情况，时代天使并没有给出正面解释。

同时，时代天使披露，公司运用智能化创新技术对现有自动化产线的信息系统、工艺及装备技术进行了迭代升级，提升生产效率。

深圳中金华创基金董事长龚涛接受中新经纬采访时表示，时代天使跌破发行价格的原因或许与其营销策略有关。他分析，时代天使在营销上采取捆绑牙科医生的营销策略，而专科牙医在中国的整体规模比较小，市场增长空间非常有限，加之目前国内加大了对于医疗单位资质的查处，挤压了时代天使高速增长的预期，经营策略又一直没有创新性，投资者难免担心公司成长性。

根据灼识咨询报告，2020年，中国约有27.75万名全科牙医及6100名正畸医生，相当于每10万人中有19.5名全科牙医及0.4名正畸医生。

原北京中医药大学附属医院口腔科主任马良此前接受中新经纬采访时表示，正畸是口腔领域最专业的一个分支学科，门诊正畸业务的大部分收入都投入到医生的成本上。

“某顶尖大学医学部招口腔系招本科生时，一个班一年能收35个学生，但因为种种原因，最终毕业人数大概就在30人左右。2000年以后，口腔正畸正式成为研究生课程，每位导师一年也只能收2至3名学生，中间各种原因真正毕业并从事口腔正畸的学生不到20人，全国各地二三十所大学，最后还有多少人毕业并从事口腔正畸行业？”他反问道。

据披露，2018年至2021年，时代天使达成案例分别为7.77万例、12.01万例、13.76万例与18.32万例。服务的牙科医生数量分别为1.15万名、1.58万名、1.99万名与2.5万名，看似医生数量在不断增长，然而增长率却在放缓。

3月28日，中新经纬就服务的牙科医生增长率放缓、专科牙医规模小、市场空间有限等问题，先后致电、致函时代天使，截至发稿未收到回复。

“数字化口腔”会是解决方案吗？

中新经纬留意到，时代天使不断强调“数字化口腔”的重要性，并认为数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务培养了牙科医生的长期黏性及忠诚度。

为优化数字化诊疗体验，时代天使也在2021年年报中表示，公司将业务范围扩展至口内扫描仪销售业务，推广口内扫描的应用作为口腔数字化诊疗的首要环节。同时，该公司2021年还推出时代天使智美系统(一个整合多个智能计算及分析工具的设计优化系统)，利用亚洲人特有的口腔学数据资源库，优化隐形矫治器的矫治力及形态参数，提供矫治方案。

2021年年报显示，时代天使鼓励牙科医生使用口内扫描仪传输口腔数字扫描数据。根据对数据包的数字化、检查及分析，时代天使的医学设计部门将制定矫治方案，并有待后续审阅、修改及优化。一旦牙科医生批准该矫治方案，时代天使便将其输出用于隐形矫治器的制造。

同时，时代天使提及，利用3D打印及自动化生产线等智能制造技术通过“规模定制”模式制造与特定矫治方案相关的所有隐形矫治器。时代天使表示，数字化辅助案例评估支持及矫治方案设计服务培养了牙科医生的长期黏性及忠诚度。

但事实真的如此吗？有牙科业内人士告诉中新经纬，正畸专科医生的水平及经验是影响矫正效果的重要因素，目前制造隐形矫治器的大部分工序可以做到数字化，但牙科医生为患者制定正畸方案时，除了根据数字化影像资料，还需要面对面的沟通与牙科医生的全方位分析，这一步骤能够真实反映牙医技术水平，也决定后续的矫正效果，是目前机器也替代不了的“手工活”。

在上述业内人士看来，相比传统矫治过程中医生弯钢丝、粘托槽等操作时间，隐形正畸行业的数字化可以使医生将精力集中在诊断、矫治方案的制定与修改，以及全程临床监控检查等核心环节上。“牙科数字化市场空间巨大，但亟需与底层医疗相结合。”